“顶着‘中国版英伟达’头衔的摩尔线程，在它的招股书里，提到英伟达共41次。以它为代表的国产GPU公司，承载着当下资本市场上最有分量的‘叙事’：国产替代。”
文 | 巴九灵
国产GPU行业的火热，在被称为“国产GPU第一股”“中国版英伟达”的摩尔线程刷屏中有了实感。
11月24日，摩尔线程股票正式开启网上申购，当天有效申购达到482万户，上交所初步统计的“打新”中签率为0.0242%，有效申购倍数4126倍，即每4126人抢一签。
因为网上打新太火爆，发行方启动了回拨机制，即把此前面向机构投资者放出的10%的网下战略配售份额回拨到网上，最终网上发行中签率约为0.0363%。
按照发行价114.28元/股估算，平均需要投入约1.57亿元，才能中一签（500股）。
一股难求并不令人意外，这家公司已在IPO之路上创造了多个“最”：
◎其一，它是科创板开板6年来过会最快的一家公司，从今年6月30日IPO受理到9月26日过会，只用了88天；
◎其二，IPO拟募资80亿元，创下今年科创板在审项目募资规模新高；
◎其三，上市发行价114.28元/股，是年内发行价最高的新股、唯一“百元股”。据此测算，摩尔线程上市市值就达到537亿元。
有趣的是，顶着“中国版英伟达”头衔的摩尔线程，在它的招股书里，提到英伟达共41次。这似乎表明：以摩尔线程为代表的国产GPU公司，承载着当下资本市场上最有分量的“叙事”：国产替代。
国产GPU的崛起之路
GPU的全称是Graphics Processing Unit（图形处理单元）。它诞生于上世纪90年代，主要用于游戏图像渲染设计，但自2012年被发现运算模式非常适用于处理人工智能中的深度学习算法，因而产生了广阔的增量市场，成为AI时代最重要的智能芯片，而相关公司如英伟达，则成了最重要的“卖铲人”。
当前，GPU全球市场已经高度成熟，被英伟达和AMD（超威半导体）两家巨头垄断。
但一批来自中国的GPU公司仍然破土而出，并形成了多层次的行业梯队。除了已上市的寒武纪、海光信息、景嘉微，还有“国产GPU四小龙”：摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技。
“国产GPU四小龙”几乎都成立于2020年前后。2019年5月，美国将华为列入实体名单，多家美国芯片开始断供，国产替代的需求窗口打开。
2021年，寒武纪展示其研发的AI芯片
于是，国内掀起了一股GPU创业潮，一批在海外GPU龙头企业担任要职的人才回国创业。而打一开始，这些企业的“英伟达含量”“AMD含量”便成了对外最耀眼的“招牌”。
◎前英伟达全球副总裁、中国区总经理、被称为黄仁勋“副手”的张建中，带领英伟达含量极高的核心高管团队，创立了摩尔线程；
◎曾担任商汤科技总裁的张文，从英伟达、AMD等海外巨头挖来核心人员，包括曾任AMD全球副总裁的李新荣，创立了壁仞科技；
◎陈维良、杨建、彭莉三位前AMD资深科学家创立了沐曦股份；
◎前AMD全球副总裁赵立东和前AMD芯片研发负责人张亚林联手创立了燧原科技。
加之时值资本市场热钱涌动，这些公司身后出现红杉中国、高瓴资本、IDG、阿里巴巴、腾讯等不少知名资方的身影。
但从创业潮走到上市潮，国产GPU的5年长跑之路充满波折。
2022年，国产GPU迎来至暗时刻。
内部，GPU企业只进不出、持续烧钱，投资情绪越来越低落。
2020—2023年，寒武纪4年累计净亏损43亿元。2022年4月，寒武纪股价跌至46.59元的历史低点，较前高跌去85%。
投资机构在这一年几乎全部减持，未上市的国产GPU企业们，也遭遇融资低谷。
2022年，壁仞科技全年未能官宣新融资；燧原科技、摩尔线程也在量产的关键节点遭到部分资本退出，不得不压缩成本或寻求国资输血。
据企查查数据，2023年，中国有1.09万家芯片相关企业工商注销、吊销，平均每天近30家芯片企业消失。
外部，2023年10月，美国商务部工业和安全局（BIS）再次加强出口管制，壁仞科技、摩尔线程被列入实体清单。“缺芯”愈演愈烈，供应链处处受限。
一直到2024年，曙光重现。
这一年，寒武纪发布思元590芯片，采用7nm工艺，推理能效比肩国际旗舰产品，且几乎支持所有国内主流大模型。与此同时，本土GPU企业开始聚焦AI计算市场，通用GPU陆续进入规模化商用阶段。
2024年，寒武纪大幅减亏，营收同比大增65%；到今年三季度首次扭亏为盈，前三季度营收46亿元，同比大增2386%。
股价跟随业绩一路暴涨，今年8月触及1500元/股，一度超越贵州茅台，登顶A股“股王”。从2024年初至今年8月的高点，寒武纪累积涨幅最高接近900%。
“GPU四小龙”也迎来业绩爆发。据招股书披露，摩尔线程2024年主营业务收入同比大增257%，AI智算业务占比近80%；沐曦股份2024年主营业务收入同比增长1355%。
与此同时，不断加码的外部技术封锁再次为国产替代打开了需求窗口。
2020年，国务院印发《新时期集成电路产业高质量发展指导意见》，将全功能GPU列为重点支持领域。此后GPU国产化率逐渐攀升，据IDC数据，2024年，中国本土人工智能芯片品牌渗透率约30%，出货量达到82万张，相较上年同期15%的渗透率已明显提升。
图源：中国政府网
几乎在同一阶段，英伟达收入结构中来源于中国的比例从2021年的26.42%下降至2024年的13.11%。
据中商产业研究院数据，2025年中国GPU市场规模将达1200亿元，同比增长12%；若国产化率升至40%，未来5年将释放3600亿元新增替代空间。
新周期下，国产GPU的故事开始脱虚向实。
5年长跑后，“替代”能力如何？
五年蛰伏后，国产GPU的技术实力达到什么水平了？多大程度上实现了“国产替代”？
相较于英伟达的全能垄断，国产GPU公司各有所长，形成了差异化定位。
比如，摩尔线程选择了最接近英伟达的全功能GPU产品路线，已覆盖从智算中心、政务系统到车载芯片、游戏显卡等诸多场景。
摩尔线程AI大模型训推一体机
其消费端产品MTT S80是目前唯一量产的国产游戏显卡，打破了英伟达的市场垄断。
摩尔线程另一大优势是，脱胎于英伟达的团队很早就认识到软件护城河的重要性，搭建了对标英伟达CUDA的MUSA软件生态，被视为目前国内最完善的兼容方案。
沐曦则是高性能训推一体GPU的国内领跑者，曾表示“综合多维度参数对比，公司GPU产品客观上具备替代英伟达H20的能力”。美国出口限制下，目前国内企业使用最广泛的正是“中国特供”即阉割版的英伟达H20芯片。
壁仞定位高端市场，专为大型数据中心设计，依托原创架构突破大规模集群的算力和能效上限，为超算中心、科研机构提供了国产替代的高端选项。
寒武纪已经形成了相对完整、成熟的产品线。去年发布的思元590芯片，对标AI数据中心最常用的英伟达A100，目前是后者性价比最高、应用最广泛的数据中心替代方案。
此外，燧原科技身后站着已经连投6轮的腾讯，有丰富的潜在落地场景；背靠百度生态的昆仑芯，依托国内最大的国产3万卡单体智算中集群，与文心一言深度绑定。
但整体而言，国产GPU和英伟达仍有较大差距。
▶▷第一，制程工艺。摩尔线程、沐曦、壁仞等国产GPU龙头主流产品目前可以达到7nm制程，不过跟英伟达的3nm制程仍有鸿沟。
摩尔线程的国产多功能GPU芯片
▶▷第二，算力能效。不少国产GPU的算力水平已经可以比肩甚至超过英伟达，但能效比相对低，同等算力下功耗整体高出20%—30%。
▶▷第三，软件生态。除了硬件架构，CUDA应用生态是英伟达更重要的软件护城河。这是一个高度成熟的全球开发者生态，意味着开发者可以在官方工具库里随意调用海量开发工具。而采用国产GPU，意味着要重写代码来适配国产软件生态，效率受限。
▶▷第四，国产GPU公司高度依赖大客户，以有国产率要求的政府项目为主。而企业级应用市场，仍被英伟达主导。
摩尔线程招股书显示，2022年—2024年，前5大客户销售收入占当期营业收入的比例整体超过90%，集中度极高。2024全年营收中，42%来自“智算集群”业务，即政府主导的智算中心项目。
寒武纪2024年报披露的前5大客户销售额合计占年度营业收入的比例，同样高达80.74%。
沐曦在招股书里表示，曦云C500系列产品的下游客户以国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台、商业化智算中心以及教科研、金融等行业客户为主，与英伟达H20的主要目标销售市场不存在直接竞争。
作为对比，海外机构Bernstein Research 调研结果显示，2024年英伟达H20在中国市场的主要客户是互联网公司，字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度的H20采购量合计占据87%的份额。
▶▷第五，国产GPU面临的，不只是谁跑得快一些、谁跑得慢一些的问题，而是尚未建立统一的标准和接口，难以兼容，导致高度碎片化，从根源上削弱了整体竞争力。
总体来看，目前在政务、军事、金融等领域，国产GPU已经基本站稳脚跟；在游戏显卡、车载芯片等消费领域，开始凭借极致性价比逐步蚕食份额；在企业级AI训推方面，则相对面临着英伟达等国际巨头的市场化挑战，但随着与DeepSeek等国产大模型的不断相互适配，这一进程有望加速。
中国人工智能产业创新成果展AI芯片/加速卡
“烧钱”被默许，下一步？
国产替代已经到了哪一步，众说纷纭。但有一项事实是确凿无疑的：当下，外界对这批企业的宽容和期待，都已经达到了历史性的程度。
因为从盈利状况来看，“GPU四小龙”都难言乐观。
摩尔线程至今尚未盈利。2022—2024年，摩尔线程分别亏损18.94亿元、17.03亿元、16.18亿元。今年前三季度，摩尔线程实现营业收入7.85亿元，净亏7.24亿元。
即将上市的沐曦股份，2022—2024年也累计亏损超30亿；寒武纪上市5年后才首次扭亏为盈。
今年10月，寒武纪又启动一轮定向发行，拟募集资金约40亿元，用于“面向大模型的芯片平台项目、面向大模型的软件平台项目及补充流动资金”。
这些钱“烧”往两个方向：
一是研发。比如，据摩尔线程招股书，截至2024年末，公司共有员工1126名，研发人员占比达75%。2022—2024年，累计研发投入38.1亿元，超过同期营收的6倍。
图源：摩尔线程招股书
二是流片的费用，即将设计好的芯片电路图在晶圆上试产验证。在此环节，设计厂商必须向代工厂支付高额预付款以采购晶圆及其他原材料。
因此，IPO固然是企业发展到一定程度、再下一城的标志，但对国产GPU公司来说，最主要的目的是融资续命。
不过现阶段，“长坡厚雪”的叙事仍能支撑起这条赛道的繁荣。
◎一方面，政策大开绿灯：年初科创板第五套标准重启后，允许未盈利但具备高成长性、技术领先性和市场空间的硬科技企业上市，重点支持人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技企业。
◎另一方面，寒武纪之后，市场对国产GPU的估值弹性给了更大的宽容空间。
“想象空间”论在寒武纪股价最疯狂的阶段，发展成一句戏言：“寒武纪有1%的可能成为中国的英伟达，就配得上英伟达1%市值的估值。”
结语
摩尔线程、寒武纪们讲述的是一个关于国家战略、技术突破和产业自主的硬科技故事，它厚重、符合国家发展潮流，但也注定漫长而艰难。
在宏大叙事与“第一股”的光环之下，它们不仅需证明商业上的成功，还承载着民族情绪的期许。于是，这个最需要长期主义的行业，除了技术领域的竞争，可能还不得不直面二级市场上最缺乏耐心的资本与舆论。
道阻且长，行则将至。
本篇作者 | 温若梅
责任编辑 | 徐涛
主编 | 何梦飞
图源 | VCG、网络
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